Rodrigo de Rato
23 de Febrero de 2023.
La Gran Moderación, que se inició a mediados de los años 1990, convenció a todos de que estábamos ante un nuevo paradigma respecto a la inflación, que esta vez sería diferente, ¡cómo no! Pero, por desgracia, ha acabado como siempre, plus ça change plus c'est la meme chose: las expansiones monetarias acaban en inflación. La combinación de expansiones monetarias y fiscales como reacción a la pandemia del Covid-19 debió de ser algo limitada en el tiempo, pero la tentación de no dejar a nadie atrás, extendiendo las ayudas a 2021, fue políticamente irresistible; una vez más, sobre todo en las economías más avanzadas. Incluso sus bancos centrales, como la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, se planteaban en otoño de 2020 dejar subir los precios durante un tiempo sin reaccionar, habida cuenta de los años transcurridos con inflaciones sensiblemente por debajo del 2%. La lección aprendida treinta años antes de que la anticipación había resultado clave a la hora de reducir la inflación fue sustituida esta vez por la promesa de actuar a posteriori. Un ejemplo innegable de la tendencia a substituir lo que funciona para demostrar que se hace algo. Es imposible no apreciar un error de fondo en los análisis de los banqueros centrales, sus funcionarios y los que comentan sus políticas. Otro más en la cadena de pérdidas de prestigio macroeconómico por parte de Occidente en lo que va de siglo.
No olvidemos tampoco las consecuencias regulatorias de la crisis financiera de 2008, limitando el papel de los bancos privados en la creación de mercado; es decir interviniendo por su cuenta, lo que ayudaba a la existencia de liquidez. Este cambio dejaba a los bancos centrales solos ante la posibilidad de faltas de liquidez, con el sector privado imposibilitado. Ya en septiembre de 2019, la Reserva Federal tuvo que reactivar la compra de bonos públicos ante la repentina sequía en los mercados monetarios; en marzo de 2020, cuando se decretaron las primeras restricciones como consecuencia del Covid, tuvo que volver a intervenir para hacer frente a una emergencia de liquidez; el Banco de Inglaterra lo tuvo que hacer el pasado mes de septiembre; ya veremos qué sucede el próximo verano si el Congreso norteamericano no eleva a tiempo el techo de deuda...
Gran distorsión del riesgo
La compra masiva de deuda pública, primero para evitar la deflación en 2008 y después para ayudar a las economías durante el Covid, se ha prolongado en Estados Unidos más de diez años, y en la Unión Europea, casi lo mismo. Una política que ha provocado una gran distorsión del riesgo y la disciplina fiscal, producida por la intervención pública. Como casi todo lo aparentemente fácil, resulta más sencillo poner en marcha esas compras que retirarlas, ya que tiene efectos desconocidos y reverberaciones para el sector público, pero también para el privado. Máxime cuando coincide con una intensa subida de los tipos de interés, consecuencia de haber reaccionado tarde a las presiones inflacionistas de 2021. No se trata de flagelarse por errores que en su día pudieron parecer necesarios, pero es importante al menos no ocultarlos para saber de dónde venimos, un dato decisivo para poder intuir a dónde vamos.
También en esto la UE va por detrás de EEUU. Será este mes de marzo cuando el abultado balance del BCE, de casi 8 billones de euros, empiece a disminuir en 15.000 millones al mes. Europa necesita más que Estados Unidos a los bancos privados para la financiación de su economía. Inevitablemente, con inflaciones muy superiores al objetivo del 2%, reducir las presiones de precios exigirá una liquidez muy restringida, si no negativa, como ya está sucede en EEUU, y durante un largo periodo de tiempo. El propio BCE habla del año 2025 para alcanzar la normalidad, lo que no cuadra con la petición de inmediatez de nuestras sociedades. Para colmo, no debemos olvidar que las consecuencias de políticas monetarias restrictivas son siempre rechazadas por esas mismas sociedades. Ante el hecho de los crecimientos negativos actuales de la liquidez en EEUU, la evolución de la economía en el segundo semestre puede ser difícil al otro lado del Atlántico. En la zona euro, la liquidez va cayendo, sin entrar todavía en terreno negativo.
No estamos habituados a economías cortas de liquidez desde que los bancos centrales asumieron la estabilidad de financiera entre sus objetivos hace más de 20 años, frente a unos mercados financieros de tamaño muy superior al de la economía real. Con el reciente viraje histórico, las principales autoridades monetarias desarrolladas no dejan ahora lugar a dudas de que no quieren optimismos financieros en su lucha contra la inflación. Algunas opiniones apuntan a una preferencia por los mensajes duros frente a la posibilidad de utilizar políticas monetarias demasiado restrictivas y así evitar una recesión duradera. La resistencia que están demostrando las economías desarrolladas al absorber el choque energético y la subida de tipos es, desde luego, sorprendente. No sabemos si los bancos centrales tendrán que romper esa resistencia para reducir la inflación hasta el objetivo del 2%, provocando una recesión. Surgen ya voces autorizadas que piden objetivos monetarios superiores al 3%, en base al inflacionista envejecimiento de la población. Un ejemplo de cambiar las medidas si estas parecen inalcanzables, dirán los ortodoxos.
Por desgracia, la experiencia de la última explosión inflacionista de similares dimensiones, la que tuvo lugar en los últimos años 1970, tardó casi una década en dominarse. Por ahora, los gobiernos industrializados siguen utilizando el gasto público para suavizar la situación ante una posible recesión, con paquetes de ayudas sociales y de ayudas de Estado al tejido productivo. Pero esa es una iniciativa contradictoria y contraria a los objetivos de los bancos centrales y difícil de financiar si la liquidez sigue cayendo. Una vez más, nos adentramos en contradicciones conocidas entre las políticas monetarias y fiscales, que históricamente se han saldado con el triunfo de las primeras. Aunque después de una tensión, a veces fuerte, a veces larga. La alternativa sería reducir la independencia de los bancos centrales e intervenir en los mercados bancarios. Palabras mayores, pero que ya empiezan a escucharse.
Para muchos, 2022 fue un año de malas sorpresas tanto en la economía como en los mercados mundiales y locales. Pero el número y tamaño de las incongruencias con que ha arrancado 2023 son más que notables, receta segura de más problemas y menos crecimiento. La escasez de liquidez produce entornos duros para muchos, aunque sea propicia para los prestamistas. El crecimiento económico la suavizaría. Si no puede ser con dinero barato, que sea con reglas inteligentes para la inversión privada, que sigue recelosa de la regulación creciente. Hemos de reconocer que no estamos ante cambios temporales, sino ante nuevos modelos de políticas macroeconómicas, con Estados muy proactivos pero cargados de deudas. Tenemos tiempo para rumiarlo, pero cuanto antes lo hagamos mejor.
